ABD’de ‘güvenli limandaki’ milyarlarca dolar piyasaya dönecek mi?

SEVCAN DEDEOĞLU ERSÖZLÜ/BLOOMBERG HT ARAŞTIRMA

Fed’in kısa vadeli faiz oranlarını denetim etmek için kullandığı çok değerli araçlardan biri olan aksi repo sistemi 2022 sene sonunda gördüğü rekor düzey olan 2,5 trilyon dolar düzeyinden, 2023 yılı boyunca Fed’den faiz indirim beklentilerinin artmasıyla eridi. Bu duruma paralel ABD endeksleri 2023 yılını olumlu kapattı. (Nasdaq yüzde 54, S&P 500 yüzde 25, Dow yüzde 14) 2024 yılının birinci süreç günlerinde ise aykırı repodan rekor çıkış görüldü. Karşıt repoda park eden akıllı para piyasalara geri dönerse ne olur?

Ters repo sistemi 2013 yılından bugüne etkin olsa da, uzun bir mühlet boyunca neredeyse hiç talep görmedi. Talep gördüğü devir majör bir değişiklik olan Fed’in 2021 yılında nakdî sıkılaştırmaya başladığı devir oldu. 2021 baharından itibaren akıllı para, piyasadan kaçıp merkez bankasına yönelmeye başladı. Yatırımcıların kısa vadede yatırım yapacak yer bulmakta zorlanması nedeniyle inançlı liman olarak görülen Fed’in aykırı repo kanalında park edilen likidite Eylül 2022’de 2,36 trilyon dolara ulaşarak rekor düzeylere yükseldi. 2023 yılında ise mali sıkılaştırma ve faiz artışlarında sona gelindiği beklentisinin piyasalarda kuvvetlice satın alınmasıyla zıt repo kanalında park eden likidite ortalama 1 trilyon dolar düzeyine geriledi.

2024 yılının birinci süreç gününde ise karşıt repodaki para ölçüsü, 2021 yılından bugüne birinci sefer 1 trilyon doların altına düştü. 313,6 milyar dolarlık düşüş ile bu ölçü 704,9 milyar dolara indi. Bu çıkış ile, aksi repo uygulamaya konulduğu 2013 yılından bugüne en büyük yılbaşı çıkışı gerçekleşti. New York Fed bilgilerine nazaran ise repo süreçlerine bağlı olan SOFR, 9 Ocak tarihi itibariyle tüm vakitlerin en yüksek düzeyi olan yüzde 5,40’tan yüzde 5,34’e geriledi. Karşıt repodaki getiri düşer ve piyasadaki getiri arayışına müspet alternatifler yüzde 5,34’ten daha fazla getiri imkanı sağlarsa, karşıt repodaki likidite çözülmeye devam edecek.

Yılın 2. haftasında da RRP sistemindeki çözülme devam etti. 8 Ocak tarihi itibariyle RRP sisteminde park eden para 691 milyar dolar düzeyine inmiş durumda.

JP Morgan analistleri Kasım 2023’te Fed’in bilanço küçültmesine dair riskleri mütevazi bulduğunu tabir edip; aksi repo düzeylerinin 700 milyar dolar düzeyinde olacağını öngörmüştü. Bu öngörü gerçekleştikten sonra, önümüzdeki periyotta piyasa Fed’in bilanço küçültmek için ne kadar yolunun kaldığı sorusuna yanıt arayacak. Bu süreçte aksi repodaki para, Fed’in faiz artırımı tekrar dönüp dönmeyeceğinden emin olmaya çalışacak.

Wall Street stratejistleri ise, aksi repo kanalındaki bakiyenin 2024 ikinci çeyreğin sonunda büsbütün tükeneceğini öngörüyor. Buradadaki beklentiler piyasa ve aksi repo kanalı ortasındaki fon akışlarının istikametini belirleyecek. 2021 baharından itibaren yaşadığımız senaryoda faiz artış beklentisi ile piyasalardan karşıt repo kanalına gerçek; faiz indirim beklentisi ile aykırı repo kanalından piyasalara yanlışsız para akışı gerçekleşmişti.

Fed bilanço küçültme sürecini sona erdirmek için hakikat vakti bekliyor

Fed bilanço küçültmesi, agresif faiz artırımları ile birlikte uyguladığı nakdî sıkılaştırma araçlarından biridir. Hazine ve mortgage tahvillerinin vade sonunda yine yatırım yapılmaması manasına gelir. Böylece finansal sistemden likidite faal bir halde geri çekilmiş olur. Fed bilançosu nakdî genişlemenin tesiriyle Mart 2020’deki 4,3 trilyon dolar düzeyinden 2022 yazında 9 trilyon dolar düzeyine ulaşmıştı. 9 Ocak tarihi itibariyle Fed bilançosu 7.6 trilyon dolar düzeyinde.

Son devirde Fed’in finansal sarsıntılara yol açmadan daha ne kadar mühlet nakdî sıkılaştırma yapabileceği gündem olmuşken, 12-13 Aralık tarihinde gerçekleşen FOMC toplantı tutanakları, Fed bilanço küçültme sürecine dair güvercin beklentilerin artmasına neden oldu. Fed nakdî sıkılaştırmanın düşünülenden daha yakın olabileceğinin bir işareti olarak, bilanço küçültme sürecinden nasıl çıkacağına dair müzakerelere başlamak için hakikat vakti bekliyor. Fed bilançosu artık aylık yaklaşık 100 milyar dolar azaltılıyor.

Kritik dönemeç: Mart 2024

Ya Fed aykırı repo bitmeden, bilanço küçültmeyi durdurursa?

Banka rezervlerinin Fed’in beklediğinden daha zayıf olduğu gibisi bir senaryo yaşanırsa, Fed bilanço küçültmeyi süratlice sonlandırabilir.

2023 yılında tahvil piyasası neredeyse kripto para piyasası kadar volatil bir yıl yaşadı. ABD 10 yıllık tahvil faizi 2023 yılına yüzde 3,73 düzeyinden başlamıştı. Yıl içinde Nisan 2023’de yüzde 3,30 düzeyini gördü ve Ekim ayında yüzde 5 düzeyine ulaşarak rekor kırdı. 2023 yılını yüzde 3,87 düzeyinde kapattı. ABD 10 yıllık tahvil faizi Mart 2020’de 0,54 düzeyindeydi. Yıl içinde tahvil piyasasına girişler ve çıkışlar faizlerin bedelini ve tahvillerin pahasını etkiledi. Tahvil faizinin yükseldiği devirde tahvillerdeki paha kaybı nedeniyle, bankalar bilançolarında tuttukları tahviller nedeniyle ziyana uğradı. Kimi bankalar tahvil durumlarında oluşan ziyanları realize etmek zorunda kaldı. Mart 2023’te küçük orta ölçekli banka bilançolarındaki tahvillerin bedel kaybetmesiyle, bankalar mecburî karşılıklar sorunu yaşadı. Fed bu sorunu çözmek için küçük orta ölçekli bankalara yüzde 5’den 1 yıl vadeli kredi verdi. (Bank Term Funding Program) Bu vade sonu Mart 2024’te dolacak. Vade sonunda yaşanacak bir fonlama sorunu bankacılık krizi riski olarak tekrar karşımıza çıkabilir.

Bu hafta başında Pimco kurucusu Bill Gross tahvil piyasasının hala kıymetli olduğunu tabir ettiğine dair görüş yayınladı. Bu da ABD tahvil piyasasındaki getirilerin tekrar yükselişe geçme ihtimalini masaya getiriyor ve banka rezervleri için risk oluşturuyor. Bunu doğrular biçimde Dallas Fed Lideri Lorie Logan da finansal piyasalardaki likidite kıtlığı riski nedeniyle ABD Merkez Bankası’nın portföyünü küçültme suratını yavaşlatması gerekebileceğini tabir etti. Logan, finansal sistemde hala gereğinden fazla likidite bulunduğunu lakin birtakım bankaların kahır yaşamaya başlayabileceğini belirtti.

Endeks düzeyleri ve varlıkların fiyatları piyasadaki para ölçüsü ile direkt ilgili olsa da bir varlığa para girişinin belirli bir nedeni olması gerekir. Bu sebeplerin en başında ise temel tahlil konusu olan şirket bilançoları ve fiyat yarar oranları gelir. Bu nedenle Fed’in ekonomiyi 2020 öncesine geri döndürmeye çalıştığı bu devirde, Fed zıt repo sisteminden çıkan paranın piyasada akacağı yeri arayıp bulmaya çalışırken iyimserlikten güvenliğe dönüş temasını piyasalarda hakim senaryo olarak görebiliriz.